1. 公司基本情况
华熙生物是全球最大的透明质酸原料供应商，集研发、生产和销售于一体。公司以原料业务为基本盘，建立了从原料到医疗终端、功能性护肤品、功能性食品的全产业链业务体系，服务于全球医药、化妆品、食品等领域的制造企业、医疗机构及终端用户。
公司旗下四大业务板块：1）原料业务
，主要可分为医药级、化妆品级和食品级透明质酸原料，以及 γ-氨基丁酸、聚谷氨酸等其他生物活性物质。
2）医疗终端产品
，可分为医美类和医药类，医美类主要为软组织填充剂和医用皮肤创面保护剂等，医药类主要为眼科粘弹剂等医疗器械产品和骨关节腔注射针剂等药品。
3）功能性护肤品
，主要是公司针对敏感皮肤、皮肤屏障受损、面部红血丝、痤疮等不同肌肤问题开发的一系列护肤品。
4）功能性食品
，公司2021年重点打造的第四大业务板块，目前已有黑零、水肌泉、休想角落三大品牌，产品已覆盖解决失眠、热量控制、碳水阻断三类需求的消费者。
2. 公司发展历程
华熙生物成立于2000年；2007年公司成为全球规模最大的透明质酸生产商；2012年拓展医疗终端产品；2016年拓展功能性护肤品业务；2017年收购法国Revitacare公司；2019年科创板上市；2021年拓展功能性食品业务。
3. 市场空间及潜力
全球透明质酸原料市场规模呈稳定增长态势。
据 Frost&Sullivan，2020 年全球透明质酸原料市场销量达到 600 吨，受疫情冲击，2020 年增速有所回落，但整体销量仍保持增长态势。2016-2020 年复合增长率为 14.4%，透明质酸原料应用广泛，覆盖医药、医美、化妆品、食品等多个细分领域，预计未来五年，全球透明质酸原料市场将保持 14.9%的高复合增长率，预计 2025 年销量可达 1223 吨。
从销量端看，食品级和化妆品级原料增速快，贡献市场主要增量。
目前国外功能性食品行业已发展成熟，国内食品级原料多用于出口日本、韩国、美国、欧盟、澳洲等地。2021 年 7 月，国家卫健委批准透明质酸钠为新食品原料，有望刺激国内功能性食品需求。据 Frost&Sullivan，预计 2025 年全球销量有望达到 720.9 吨。化妆品级透明质酸销量规模次于食品级市场，2020 年销量约占全球透明质酸钠销量的 46%。随着消费群体的迭代，个护领域需求逐渐增大，化妆品原料应用愈加广泛，预计 2025 年化妆品级原料销量可达到 460.8 吨。
医药级原料市场具有强技术+资质壁垒，产品附加值高。
由于生产医药级原料需要更严格的质量控制、注册和生产技术要求，目前仅少量企业从事医药级原料生产，因此平均售价更高，医药级原料中国企业出口均价为 2700-25000 美元/KG，约为其他级别出口均价的 18-50 倍。据 Frost&Sullivan，2020 年全球医药级原料销量占比约为4%，低于化妆品级和食品级原料销量规模，从销额端看，医药级原料尽管销量较小，但由于其需求增长稳定，产品附加值高，市场规模仅次于化妆品级。
4. 竞争格局及优势
中国是最大的透明质酸原料市场。
根据 Frost&Sullivan，2020 年中国透明质酸原料市场规模达 490 吨，占全球销量的 82%。预计 2021-2025 年 CAGR达 15.9%，未来市场规模将持续提升，2025 年市场规模有望达到 985 吨。
行业集中度高，龙头企业优势显著。
按销量口径，2020 年全球透明质酸原料行业两大龙头企业分别是华熙生物和焦点生物，两家企业合计销量占全球市场的58.0%。行业技术壁垒高，且需要大量资金投入，龙头企业握有领先的资本、技术优势和规模化生产的成本优势，外来进入者短时间内难以与其竞争，预计未来市场将呈现强者恒强的局面，龙头企业将继续稳居市场领先地位。
1）技术壁垒：持续开展微生物发酵法生产透明质酸的研究，目前技术水平处于全球领先地位，竞争优势突出，具体来看：成本低：
通过菌株筛选、发酵条件、发酵技术的优化，公司透明质酸发酵产率持续提高，规模化生产为公司带来成本优势。
质量高：
公司透明质酸产品质量远高于欧洲药典、日本药典及中国药品质量标准。
SKU 丰富：
采用微生物发酵法+酶切法两大核心技术，分子量覆盖范围广，可以满足客户差异化需求。
2）资质壁垒：公司HA-医药级具有全面的全球注册资质。
医药级原料对生产技术、质量控制的要求更高，各国对于医药级原料的市场准入标准严。
海外：
公司医药级原料生产符合美国cGMP、中国GMP、ICHQ7 要求，通过美国FDA、韩国MFDS、中国GMP 现场检查。医药级玻璃酸钠产品在国内取得了7 项注册备案资质；在国际上取得了包括欧盟、美国、韩国、加拿大、日本、俄罗斯、印度在内的注册备案资质27 项（2021 年完成3 个医药级玻璃酸钠产品的美国DMF 注册和1 个韩国DMF 注册）。
全面的注册资质有利于公司海外市场的拓展，并为公司带来先发优势
。
国内：公司医药级原料以8 项备案资质位居全国第一。
国内医药级玻尿酸原料的主要参与者包括华熙生物、安华生物、艾伟拓、众山生物等，公司在领域内深耕，产品质量高合规性强，注册资质齐全，截至2022 年4 月，公司医用级玻尿酸原料药以8 项备案资质位居全国第一。
3）客户壁垒：公司客户质量优质，粘性强。
公司原料产品销往全球40 多个国家和地区，经销渠道和用户稳定，全球客户超过2,000 家，在某些国家和地区与客户合作已超过15 年，关系稳固，客户粘性高。
5. 成长驱动和态势
原料业务：透明质酸市场运用广泛，公司龙头地位显著。
随着技术进步以及透明质酸应用领域日益广泛，市场规模日益扩大， 2020 年全球透明质酸原料市场销量达到600 吨， 2015-2020 年市场销量CAGR 为16.5%；在竞争格局方面，行业整体呈现较高集中度。公司依靠牌照+技术+成本+渠道壁垒合力，占据行业龙头，在全球/中国透明质酸原料领域市占率分别为43%/53%。
未来公司原料产能扩张+应用场景拓宽下，原料业务持续上行
。
医疗终端业务：布局医美黄金赛道，持续发力向上。
轻医美行业高增长，2016-2020年市场规模由308 亿元提升至773 亿元。
公司依托交联技术布局玻尿酸产品，推出在产品技术和价格段上均差异化布局的熨纹针、娃娃针和熨纹针产品。此外，公司收购海外产品丝丽Cytocare，布局海外市场，也通过海南自贸区加速产品本土化布局。未来公司将把握行业红利，在政策利好合规市场下实现业务不断向上
。
功能性护肤品：延伸至TO C 端，四大品牌精细化布局。
我国的化妆品市场高速增长，2010-2020 年市场规模CAGR 约10%。
公司充分发挥产业链协同效应，利用自身上游原料优势，差异化布局功能性护肤市场，打造四大品牌润百颜、夸迪、米蓓尔和肌活，形成精细化人群定位的品牌矩阵。未来公司持续拓宽产品管线，同时调整线上运营，未来有望实现降本增效
。
功能性食品：率先布局新赛道，场景应用拓宽带来更多机遇。
国内功能性食品呈现较快速发展，2020 年中国功能食品市场规模达到454.27 亿美元，2012-2020 年年均复合增长率达到9.47%，但行业尚处低渗透率水平，市场规模仍有较大可拓展空间。
公司基于多样化原料优势抢先布局，推出了三大功能性食品品牌，包括玻尿酸水品牌“水肌泉”、透明质酸食品品牌“黑零” 和透明质酸果饮品牌“休想角落”。此外公司持续拓宽原料应用场景，未来在行业高增长下，有望享有红利
。
6. 财务数据
2021年公司实现营收同比增长87.92%至49.48亿元，5年复合增长率46.51%；实现归母净利润同比增长21.05%至7.82亿元，5年复合增长率23.79%；实现扣非归母净利润同比增长16.73%至6.63亿元，5年复合增长率23.48%；实现经营活动现金流同比增长80.99%至12.76亿元，5年复合增长率39.45%。
2022Q1公司实现营收同比增长61.57%至12.55亿元；实现归母净利润同比增长31.07%至2.00亿元；实现扣非归母净利润同比增长31.21%至1.83亿元；实现经营活动现金流-2.17亿元。
截止2021年Q1，公司总资产74.14亿元，股东权益60.12亿元，负债总额14.03亿元，资产负债率18.92%；负债方面，流动负债10.36亿元，占比73.84%，非流动负债3.67亿元，占比26.16%；资产方面，流动资产35.65亿元，占比48.08%，非流动资产38.50亿元，占比51.93%。
7. 生意特性
查理芒格：长期来看，股价年收益率等于净资产收益率。
所以，净资产收益率是一门生意研究的重中之重。从杜邦分析拆解三种生意模型，第一种是它做的事别人做不了(差异化，无形资产、经济商誉，需关注企业的天花板)，第二种它做的事比别人做的更好且能重复做(规模效应，资产的扩张，需关注随着规模的扩张利润率的提升)，第三种杠杆型
。
从杜邦分析拆解生意模型来看，华熙生物属于第一种生意模型——品牌。公司毛利率总体保持稳中有升，随着公司原料业务规模效应的进一步提升，以及高毛利产品收入结构持续优化，未来公司毛利率水平有望实现稳中有升。公司费用率呈上升态势，主要系多渠道品牌推广和营销投入大幅增加，导致销售费用率持续提升，前，四大品牌均度过品牌初始成长期，进入规模化阶段，公司逐渐加大自播力度，未来费用率有望下降。从而公司利润率有望企稳回升。
公司资产周转率呈上升趋势，预计公司随着产能释放资产周转率有望继续提高。
公司资产负债率保持在近年来负债率水平中枢位置，预计公司未来资产负债率保持平稳。
综上所述，预计公司净资产收益率有望企稳回升，继续保持优秀水平。
8. 估值及机构盈利预测
PE-TTM 81.40，位于上市以来低位；PB 12.08，位于上市以来低位，低PE低PB组合(相对)。
根据机构一致性预测，华熙生物2024年业绩增速在29.25%左右，EPS为3.67元，19-24年5年复合增长率24.71%。目前股价150.98元，对应2024年估值是PE 41.12倍左右，PEG 1.41左右。
9. 主要的风险
原料端产能释放不及预期；化妆品推广不及预期，销售费用投入较高；医美产品商业化不及预期；新品研发不及预期；新产品推广不及预期；市场竞争加剧。
以上梳理也只是一个开始。中长期来看，价值取决于标的的质量，短期来看，价格的偏离取决于预期差，所以不构成任何投资建议，股市有风险，投资需谨慎。参考文《致歉及我对价值投资的一点思考》
